CNY devaluation (II)

1. Mục đích đằng sau việc phá giá

Trung Quốc đã gây bất ngờ lớn cho thị trường tài chính toàn cầu bằng việc tiếp tục phá giá đồng CNY thêm 1.6% vào sáng ngày hôm nay, 12/8. Tính bất ngờ của động thái này có thể thấy qua title của report trên CNBC. Quan điểm chung của các nhà quan sát ở Việt Nam là Trung Quốc phá giá CNY nhằm hỗ trợ xuất khẩu, giúp tăng trưởng GDP đạt mức 7% theo kế hoạch. Như đã đề cập ở Phần 1, tôi không bao giờ đánh giá thấp khả năng điều hành chính sách tiền tệ của giới chức Trung Quốc và do đó không cho rằng hành động này nhắm tới mục tiêu tăng cải thiện xuất khẩu. Điều này rất quan trọng để nhận định những diễn biến tiếp theo của đồng CNY.

Thứ nhất, thặng dư thương mại và cán cân thanh toán của Trung Quốc vẫn đang rất tốt. Thặng dư thương mại tháng 7/2015 ghi nhận ở mức 430 triệu USD, không hề có khuynh hướng xuy giảm.

Thứ hai, giới cầm quyền Trung Quốc đã tỏ ra rất kiên định với chiến lược chuyển dịch tăng trưởng dựa vào tiêu dùng nội địa. Đồng CNY yếu sẽ khuyến khích tiết kiệm và giảm tiêu dùng, điều Trung Quốc không hề muốn vào lúc này. Thực tế Trung Quốc đã không điều chỉnh tỷ giá dù đồng CNY đã mạnh lên đáng kể kể từ nửa cuối 2014. Lưu ý là không có sự thay đổi về nhân sự trong bộ máy điều hành kinh tế của Trung Quốc, do đó tôi cho rằng họ vẫn sẽ thực hiện đúng theo chính sách này.

Thứ ba, việc phá giá gây shock như vậy trong hai ngày 11-12/8 sẽ không có tác động tích cực đáng kể nào lên xuất khẩu. Việc điều chỉnh tỷ giá quá nhanh sẽ có thể tạo hiệu ứng tâm lý và làm tăng lạm phát trong nước, trung hòa tác động của lần phá giá lên tỷ giá thực (exchange rate pass through). Hiệu ứng dây chuyền, phản ứng của các nước khác cùng điều chỉnh tỷ giá để duy trì lợi thế cạnh tranh (như đã diễn ra ngay trong ngày 12/8) cũng sẽ nhanh chóng làm mất đi tác động của việc phá giá.

Thứ tư, room chính sách tiền tệ của Trung Quốc còn rộng, mức lãi suất cơ bản hiện ở mức 4.85% và hoàn toàn có thể cắt giảm thêm để hỗ trợ tăng trưởng.

Thứ năm, cuối phiên giao dịch ngày hôm nay, PBoC đã yêu cầu các ngân hàng quốc doanh bán ngoại tệ để tránh cho đồng CNY giảm quá sâu. Nếu chủ đích của PBoC là để hỗ trợ xuất khẩu, thì hành động này trở nên rất khó hiểu.

Tôi cho rằng mục đích đằng sau có thể như chính PBoC đã tuyên bố, họ muốn tự do hóa đồng CNY, phục vụ mục tiêu đưa đồng tiền này trở thành đồng tiền dự trữ. Tỷ giá CNY/USD sẽ được điều chỉnh hàng ngày, căn cứ vào tỷ giá đóng của phiên hôm trước. Việc phá giá không phải là one-off như trường hợp của Việt Nam, mà sẽ được diễn ra thường xuyên. Nếu vậy rất có thể trong những ngày tới CNY sẽ tiếp tục được điều chỉnh mạnh. PBoC cần phát đạt tới mức undervaluation đủ lớn với kỳ vọng thị trường, trước khi để CNY tự do giao dịch. Điều này như giải thích của Paul Krugman, sẽ tạo ra một xu hướng đi lên của đồng CNY ngay sau đó, giúp cho dòng vốn ngắn hạn sẽ không bị chảy ra trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang suy sụp (mô hình overshooting của Dornbush). Nếu giả thiết này là đúng, PBoC có thể sẽ tiếp tục phá giá đồng CNY trong những ngày tới nếu chưa đạt được kỳ vọng về xu hướng sẽ mạnh lên của đồng CNY. 

Diễn biến tiếp theo sau khi đã tự do hóa cán cân vốn, PBoC sẽ không còn bị ràng buộc bởi bộ ba bất khả thi (impossible trinity), và có thể hạ lãi suất sâu hơn nữa để kích thích tiêu dùng và giảm tiết kiệm. PBoC cho thấy họ không phải là tay mơ trong việc điều hành chính sách tiền tệ, đấy có lẽ là một phần lý do họ duy trì được tăng trưởng trung bình gần 10%/năm trong thời gian 35 năm.

2. Ảnh hưởng tới Việt Nam

Tôi là người ủng hộ chính sách VND yếu để tăng tiết kiệm nội địa và tăng trưởng dựa trên xuất khẩu. Việc neo chặt tỷ giá vào đồng USD với mức điều chỉnh 2%/năm trong 4 năm qua, theo tôi là một sai lầm chính sách lớn. Thực tế là trước khi có diễn biến rất bất ngờ từ PBoC, NHNN đã phải bán can thiệp thị trường với quy mô lớn. Sự việc PBoC phá giá có lẽ chỉ là giọt nước làm tràn ly. Dù sao việc nới biên độ giao dịch từ 1% lên 2%, thực chất là điều chỉnh tăng tỷ giá chính thức thêm 1% là một quyết định kịp thời và hợp lý của NHNN. Có lẽ sẽ tốt hơn nếu mức biên độ tăng lên 3% để không phải điều chỉnh nhiều lần. 

Khác với các nhà quan sát khác, tôi cho rằng bản thân đồng CNY yếu không có tác động tiêu cực đến cán cân XNK song phương giữa Việt Nam và Trung Quốc. Thực tế, Trung Quốc ở nấc thang cao hơn Việt Nam trong chuỗi sản xuất và không cạnh tranh trực tiếp các mặt hàng xuất khẩu của Việt Nam. Lo ngại về việc gia tăng thâm hụt thương mại với Trung Quốc cũng không có nhiều cơ sở. Các hàng hóa Việt Nam nhập từ Trung Quốc chủ yếu là nguyên liệu sản xuất nên do đó có độ co giãn theo giá rất thấp. Ví dụ, để xuất khẩu 100 áo sơ mi, Việt Nam cần nhập 10kg sợi. Do công suất sản xuất và thị trường tiêu thụ và mức tồn kho tối ưu, gần như không thể vì giá sợi nhập khẩu rẻ đi mà Việt Nam nhập khẩu nhiều hơn 10kg. Tương tự như vậy với các hàng hóa nông sản, nguyên liệu thô xuất khẩu của Việt Nam. Tôi cho rằng điều kiện Marshall-Lerner trong trường hợp này không được thỏa mãn nên Việt Nam thậm chí có thể còn được hưởng lợi từ thương mại với Trung Quốc do đồng CNY yếu đi (terms of trade tăng).

Ảnh hưởng của phá giá CNY đến Việt Nam có lẽ sẽ nghiêm trọng hơn ở 2 giác độ. Thứ nhất, các nước cạnh tranh trực tiếp về thị trường xuất khẩu với Việt Nam như Thái Lan, Indonesia, Campuchia, Ấn Độ... cũng phá giá theo hiệu ứng đôminô, xuất khẩu Việt Nam sẽ bất lợi. Thứ hai, nếu PBoC kéo dài thời gian phá giá CNY về mức mục tiêu, sẽ xuất hiện xu hướng bán CNY- mua USD trên thị trường tự do, áp lực lên NHNN có thể sẽ gia tăng rất nhanh trong thời gian ngắn.

CNY devaluation

Vài ngày trước tôi có thắc mắc về ý của Scott Summer trong việc lý giải nguyên nhân gây giảm phát ở Trung Quốc là do đồng USD tăng giá ở đây. Trước giờ tôi vẫn tư duy là đồng USD mạnh lên, đồng nghĩa với CNY giảm giá và như thế sẽ có lợi cho Trung Quốc trong việc đạt được lạm phát mục tiêu. Thực ra phải xét đến việc đồng CNY được neo theo đồng USD (tương tự VND) nên khi USD tăng giá từ nửa cuối năm 2014 khi kinh tế Mỹ hồi phục, CNY cũng theo xu đó mà tăng giá so với các đồng tiền khác như AUD, JPY, EUR. Hình dưới đây vẽ tỷ giá thực hữu dụng đồng CNY thể hiện rất rõ xu hướng mạnh lên của đồng tiền này kể từ nửa cuối năm 2014 (chiều tăng thể hiện sự lên giá đồng nội tệ)

Tôi nhận thấy có 2 vấn đề qua việc Trung Quốc phá giá lần này. Thứ nhất, 2% không phải là mức quá lớn (VN đã từng có lần điều chỉnh hơn 9% trong năm 2011) và đây là mức phá giá mạnh nhất trong 20 năm, điều này chứng tỏ chính sách tỷ giá của Trung Quốc rất nhất quán và có chiến lược bài bản và cụ thể. NHTW Trung Quốc trong 20 năm qua đã làm rất tốt chức năng nếu so với cơ quan quản lý chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Việc điều chỉnh lần này, một lần nữa lại cho thấy họ có nhãn quan kinh tế hơn những người đồng nghiệp ở Việt Nam.

Điểm thứ hai là về mục đích của việc phá giá. Tôi không cho rằng mục tiêu chính của việc phá giá lần này là để hỗ trợ cho xuất khẩu và GDP. Nên lưu ý một điểm Trung Quốc vẫn đang duy trì thặng dư thương mại ở quy mô lớn và dự trữ ngoại hối đã ở mức cao quá mức cần thiết. Tốc độ tăng trưởng kinh tế tuy dưới 7% nhưng không phải quá tệ. Việc Trung Quốc lưỡng lự không can thiệp trong thời gian dài (khoảng 1 năm) CNY mạnh lên cho thấy họ không còn mặn mà lắm với chính sách trọng thương, dựa vào đồng CNY yếu và xuất khẩu. Ngược lại, đồng CNY mạnh lên lại là điều họ cần cho mục tiêu tăng tiêu dùng và thu hẹp tiết kiệm nội địa. 

Do đó, tôi cho rằng việc phá giá lần này của Trung Quốc chỉ là sự điều chỉnh lại chiến lược phát triển dựa vào tiêu dùng nội địa cho phù hợp hơn, và sẽ không có cái "currency war" nào sẽ xảy ra. Đồng CNY đã lên giá quá nhanh từ nửa cuối 2014, điều chỉnh lại tốc độ sẽ làm hạn chế tác động tiêu cực của quá trình này. Thị trường chứng khoán đang khủng hoảng cũng sẽ được lợi vì sự giảm giá đồng CNY sẽ đồng nghĩa với nhiều động lực hơn cho dòng vốn ngắn hạn chảy vào (ở lại) nội địa. Quan trong hơn cả, tôi cho rằng mục tiêu cơ bản của lần điều chỉnh tỷ giá này là để đối phó nguy cơ giảm phát. Trung Quốc hơn hết cần phải duy trì được mức lạm phát mục tiêu trước khi có thể thực hiện những cải cách kinh tế sâu rộng hơn.

Update I: Phản ứng của thị trường trong nước trước việc phá giá CNY không lớn. Tỷ giá liên ngân hàng biến động tăng 30 đồng rồi điều chỉnh giảm dần. Có thể NHNN đã bán USD can thiệp để loại bỏ ảnh hưởng tâm lý lên tỷ giá ngay từ đầu. Ngược lại, trên thị trường tự do tỷ giá còn diễn biến giảm. Điều này cho thấy thị trường không có kỳ vọng vào việc CNY tiếp tục giảm giá. Một điểm cần lưu ý là khối lượng giao dịch đồng CNY trên thị trường tự do là rất lớn, ở các khu vực cửa khẩu. Tôi nghĩ có thể còn lớn hơn thị trường giao dịch USD nhiều. Nếu có kỳ vọng đồng CNY giảm giá, sức ép chuyển từ CNY sang USD sẽ tạo áp lực lớn lên tỷ giá trên thịt trường tự do

Update II: Thị trường tài chính toàn cầu đang rất hoang mang khi sáng 12/8, PBoC tiếp tục phá giá thêm 1.6%, sau khi điều chỉnh mức tham chiếu 1.8% ngay ngày hôm trước. CNBC cho rằng không ai biết đồng CNY đang ở đâu, trừ PBoC. Tôi nghĩ có thể hai giả thiết. PBoC hoặc cũng không biết mình đang làm gì; hoặc chả biết chừng có 1 ông lớn nhà nước nào đấy ôm 1 đống USD và thao túng chính sách tỷ giá.
Anyway, NHNN Việt Nam phản ứng rất nhanh và hợp lý khi điều chỉnh biên tăng biên độ từ 1% lên 2%, mặc dù phải hy sinh một ít credibility của Thống đốc.

Giảm phát ở Trung Quốc

Tôi rất tán thành nhận xét của Scott Summer về vấn đề đau đầu hiện tại nhất của của Trung Quốc là deflation (không phải stock market), tuy nhiên thú thực là không hiểu ý thứ 5 mà Scott muốn giải thích nguyên nhân của deflation là do đồng USD mạnh lên. Đồng USD mạnh lên  đồng nghĩa với giá imports tăng lên gây inflationary pressure thì hợp lý hơn. Mặt khác quan sát tỷ giá song phương CNY-USD diễn biến khá ổn định trong 2 năm gần đây, không có biến động lớn. Tất nhiên tôi không nghĩ một top economist như Scott lại nhầm lẫn cơ bản như vậy mà có lẽ đằng sau là một lập luận sâu xa hơn.

Điểm khá đặc biệt là Scott đặt giả thuyết về việc PBoC đã chủ động thắt chặt tiền tệ để ngăn chặn bong bóng tài sản. Điều này có vẻ hơi ngược với nhận định của nhiều nhà quan sát khi PBoC đã có khuynh hướng cắt giảm lãi suất thời gian qua, nhưng Scott không hẳn là không có lý. Thị trường tiền tệ của TQ cũng giống như VN, NHTW kiểm soát đồng thời cả 2 biến là cung tiền và lãi suất thay vì chỉ 1 biến lãi suất. Do đó, có thể vừa hạ lãi suất và vừa giảm cung tiền nếu cần thiết, mặc dù điều này sẽ làm thị trường mất cân bằng. Do đó có lẽ cần phải xem chi tiết diễn biến thị trường OMO để khẳng định quan điểm tiền tệ của PBoC.

Ngoài giả thiết này ra thì tôi nghĩ còn 3 nguyên nhân gây ra deflation mà Scott chưa đề cập ở đây. Thứ nhất lạ sự giảm giá của các commodities trên thị trường thế giới. Lưu ý là TQ vốn là nước nhập khẩu commodities lớn nhất thế giới nên không ngạc nhiên nếu GDP deflator giảm. Nguyên nhân thứ 2 là việc dư thừa năng lực sản xuất, cạnh tranh dẫn đến giá bán của nhà sản xuất giảm. Nguyên nhân cuối cùng có thể là lỗi thống kê khi TQ muốn overstate tốc độ tăng trưởng GDP thực tế. Với tốc độ tăng GDP danh nghĩa không đổi, giảm phát sẽ làm tăng số liệu đo lường về GDP thực tế.

Về tác động của giảm phát đến kinh tế TQ có lẽ cần quan sát thêm phản ứng của khu vực đầu tư và tiêu dùng, nhưng có thể tác ảnh hưởng tiêu cực theo 2 hướng chính. Thứ nhất, giảm phát làm tăng lãi suất thực, do đó sẽ làm tăng gánh nặng nợ cho các DN tư nhân TQ, vốn cũng dựa nhiều vào vốn vay và có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao giống VN. Thứ hai, lãi suất thực tăng sẽ làm tăng tiết kiệm và giảm tiêu dùng, làm gia tăng hơn nữa khoảng cách giữa tiết kiệm-đầu tư khi mà đầu tư chậm lại do thị trường khó khăn. Điều này cũng có hiệu ứng tiêu cực đến chính sách lớn của TQ chuyển dịch nền kinh tế theo hướng tăng trưởng nội địa bền vững hơn bằng việc mở rộng tiêu dùng để thay thế xuất khẩu và đầu tư. Dẫu sao tôi cũng vấn cho rằng TQ còn nhiều dư địa của chính sách tiền tệ và cách khá xa bẫy thanh khoản như trường hợp Nhật Bản nên vẫn nhận định khá lạc quan về triển vọng kinh tế TQ.

Khủng hoảng Hy Lạp (II)

2. Nguồn gốc khủng hoảng

Các nước Châu Âu đã ngăn chặn rủi ro thâm hụt tài hóa đến sự tồn tại của đồng tiền chung, hiệp ước Maastricht 1992 đã đưa ra các ràng buộc quan trọng buộc các thành viên EURO phải giữa thâm hụt ngân sách dưới mức 3% và dần đưa tỷ lệ nợ công/GDP xuống dưới 60%. Mức tỷ lệ thâm hụt được đưa ra có lẽ dựa trên tính toán về tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa của khu vực sẽ ở mức cao hơn 3%. Về mặt lý thuyết nếu tỷ lệ thâm hụt ngân sách nhỏ hơn tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa, tỷ lệ nợ công/GDP sẽ giảm theo thời gian.

Tuy nhiên Hy Lạp đã không tuân thủ nghiêm ngặt các quy tắc tài khóa sau khi tham gia vào EURO. Vì thế cuộc khủng hoảng nợ Hy Lạp thường được giải thích do chi tiêu quá mức và che dấu nợ công của chính phủ. Điều này đúng nhưng không phải là toàn bộ câu chuyện.

2.1 Thâm hụt ngân sách

Business Insider có bài tóm tắt khá khúc chiết về thâm hụt tại Hy Lạp. Sau thế chiến II, Hy Lạp là một trong những nước thành công nhất trong phát triển kinh tế với tốc độ tăng trưởng trung bình 7% trong hơn 2 thập kỷ cho đến trước khủng hoảng dầu lửa 1973-1974. Áp lực của khủng hoảng đã đưa chỉnh phủ dân túy (populist) lên nắm quyền giai đoạn 1970-1980s. Gốc dễ của vấn đề nợ công Hy Lạp xuất phát từ giai đoạn này khi các chính sách an sinh xã hội được tăng mạnh trong điều kiện suy giảm kinh tế. Các chính sách dân túy đã làm xói mòn sức cạnh tranhc của nền kinh tế Hy Lạp, mức tăng của phúc lợi xã hội khu vực công cao hơn mức tăng năng xuất của nền kinh tế và tỷ lệ nợ công/GDP bắt đầu tăng tốc từ những năm 1980s. Đầu 1990s, chính phủ bảo thủ (conservative) trong thời gian tồn tại ngắn ngủi đã có gắng đưa ra những chính sách thắt chặt tuy nhiên đã thất bại trong việc khôi phục tăng trưởng kinh tế và giảm lạm phát.Mặc dù vậy để tham gia EURO, Hy Lạp đã có những cải cách đáng kể để đưa mức thâm hụt xuống thấp bằng việc tăng thu ngân sách. Tỷ lệ bội chi đã giảm xuống mức 3% năm 1999, mức thấp nhất trong nhiều thập kỉ để tạo bước đệm vào EURO, mặc dù con số này bị phát hiện là làm giả và chính thức thừa nhận vào năm 2005.















Trước đấy, năm 2003 Hy Lạp cũng dính vào scandal che dấu nợ 2.8 tỷ EURO nợ công dưới sự dàn xếp của Goldman Sachs. Goldman Sachs bị cáo buộc đã xử dụng nghiệp vụ hoán đổi tiền tệ (currency swap) để che đậy nợ cho Hy Lạp tuy nhiên chi tiết giao dịch không được tiêt lộ. Tôi đoán là Goldman Sachs có thể đã sử dụng nghiệp vụ phái sinh này để tạo dòng tiền lớn hơn số lượng trái phiếu phát hành cho Hy Lạp. Ví dụ, Hy Lạp có nhu cầu 110 tỷ EURO để thanh toán, họ có thể phát hành trái phiếu tương đương với 100 tỷ USD để có được dòng tiền này nếu tỷ giá ở mức USD/EUR = 1.1. Tuy nhiên để che dấu 10% nợ công mới này, Goldman Sachs sẽ phát hành cho họ 90.9 tỷ trái phiếu bằng USD, tương đương với 100 tỷ EURO, để tạo ra dòng tiền 10 tỷ EURO còn thiếu Goldman Sachs xử dụng 1 hợp đồng hoán đổi. Trong swap này, tỷ giá thỏa thuận sẽ là USD/EUR=1.21 thay vì 1.1 như tỷ giá thị trường. Lúc này với 90.9 tỷ USD có được từ trái phiếu, Hy Lạp sẽ hoán đổi được 110 tỷ EURO và tạo được dòng tiền cần thiết trong khi tỷ lệ nợ công ghi nhận chỉ ở mức 100 tỷ EURO. Tuy nhiên lãi suất Hy Lạp phải trả cho Goldman Sachs trong hợp đồng swap sẽ cao hơn rất nhiều lãi suất chiều ngược lại, để lũy tiến phần lãi suất này đến khi trái phiếu đáo hạn sẽ bù đắp được khoản 10 tỷ EURO mà Goldman Sachs thực chất đã cho Hy Lạp vay. Số nợ bị dấu đi này thực chất không lớn so với khối nợ công của Hy Lạp, nó chỉ nhằm mục đích cho các nước EU thấy Hy Lap đang trong lộ trình giảm dần nợ công. Cho rằng Hy Lạp đã che dấu nợ công đến lúc bị phát hiện và gây ra khủng hoảng là đã hiểu nhầm bản chất. Phi vụ này của Goldman Sachs cũng ở mức quy mô nhỏ, không ảnh hưởng nhiều đến một nền kinh tế quy mô tương đối như Hy Lạp. Tuy nhiên, có lẽ các bạn nghiên cứu về nợ công ở VN cũng nên xem BTC có tham gia vào các swap này không, vì là nghiệp vụ phái sinh nên sẽ không thể hiện trong thống kê về nợ công :) (nói vậy chứ tôi nghĩ là không vì cả VN và các IB đều không có động lực để thực hiện những deal thế này).

Tuy nhiên sau khi tham gia EURO, xu hướng cẩn trọng tài khóa bị đảo ngược. Nhờ khu vực đồng tiền chung, trái phiếu của Hy Lạp được đánh giá có độ an toàn cao ( Fitch rating tăng từ BBB năm 1999 lên A+ năm 2003), chính phủ Hy Lạp dễ dàng tiếp cận dòng vốn giá rẻ và tăng chi tiêu. Một trong những khoan chi tiêu lãng phí hay được nhắc đến là Olympic Athens 2004 với tổng chi phí khoảng 15 tỷ USD. Khủng hoảng diễn ra khi chính phủ mới ở Hy Lạp công bố con số thực bội chi thực năm 2009 lên đến 12,7%, mức rất cao so với một nước phát triển có tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa thấp. Quy mô thâm hụt quá lớn đã gây shock cho các nhà đầu tư mặc dù trước đó Eurostat cũng đã đặt nghi vấn và nêu nhiều điểm loại trừ trong báo cáo thông kê tài khóa của Hy Lạp giai đoạn 2005-2009.





Cũng cần phải kể đến tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008 đến Hy Lạp. Do cơ cấu kinh tế của mình, Hy Lạp là quốc gia EU chịu ảnh hưởng nặng nề nhất từ khủng hoảng. Hai ngành kinh tế quan trọng nhất của Hy Lạp là vận tải biển và du lịch đề là những ngành chịu tác động trực tiếp nhất. Phải nói thêm là Hy Lạp trong lịch sử vốn là một trong những quốc gia có đội tàu lớn nhất thế giới, hiện đội tàu chiếm khoảng 17% tổng trọng tải toàn cầu, đóng góp trực tiếp gần 5% GDP và khoảng 17% GDP nếu tính cả tác động gián tiếp đến các ngành khác. Do chỉ số giá vận tải biển BDI đã giảm đến 90% trong năm 2008 nên chỉ ngành này đã làm GDP giảm trực tiếp khoảng trên 1.6%.



Kinh tế suy thoái do khủng hoảng khiến thu ngân sách giảm mạnh và chi ngân sách tăng nhanh do các chương trình phúc lợi. Đáng lưu ý do toàn bộ nợ công của Hy Lạp là nợ nước ngoài nên chính phủ hoàn toàn không có khả năng tiền tệ hóa (debt moneitization).Việc trả nợ đến hạn hoàn toàn phụ thuộc vào việc huy động nợ mới. Trong điều kiện khủng hoảng với mức thâm hụt ngân sách quá lớn, Hy Lạp hoàn toàn không có khả năng huy động vốn từ các nhà đầu tư tư nhân, IMF + EU + ECB đã là những người đứng ra cung cấp các khoản vay mới cho Hy Lạp để tránh tình trạng vỡ nợ. Đi kèm với các gói cứu trợ của các định chế trên là các ràng buộc về cải cách chính sách kinh tế theo khắc khổ, bao gồm tăng thu thuế và giảm chi tiêu.

Sau 5 năm thực hiện, những chính sách khắc khổ này đã thu hẹp khoảng cách giữa thu-chi chính phủ, đạt tới trạng thái cân bằng vào năm 2014 và có thể tiến tới thặng dư vào các năm sau. GDP tăng trưởng dương trở lại lần đầu tiên từ năm 2008. Tuy nhiên vấn đề Hy Lap đang gặp phải hiện nay là sức ép từ các khoản vay đến ngày đáo hạn và người dân nước này không muốn tiếp tục thực hiện các biện pháp khắc khổ để trả nợ. Một chi tiết khá thú vị là người dân Hy Lạp có truyền thống chốn thuế trong lịch sử. Trong thời kỳ đế chế Ottoman thống trị Hy Lạp thế kỷ 15-18, hành vi trốn thuế được cổ vũ như một hoạt động yêu nước. Phân tích rất hay của Business Insider chỉ ra tầng lớp trung lưu là những người trốn thuế nhiều nhất ở nước này khi thu nhập báo cáo để chịu thuế thậm chí còn ít hơn số tiền thực tế dùng để trả khoản vay ngân hàng. Đây có lẽ là một trong những lý do chính khiến Hy Lạp gặp rất nhiều khó khăn trong việc cải cách tài khóa.





2.2 Thâm hụt kép
Nếu nhìn rộng ra cả khu vực Eurozone, Hy Lạp không phải là quốc gia duy nhất chịu khủng hoảng, mặc dù là quốc gia ảnh hưởng nặng nhất. Bên cạnh những nguyên nhân nội tại dễ nhận thấy về cấu trúc ngành của nền kinh tế và sự thiếu kỷ luật tài khóa, còn có những lý do khác sâu xa hơn dẫn tới khủng hoảng. Paul Krugman  có lẽ là người đầu tiên phân tích vấn đề này.

Trên thực tế trong số 5 nước tham gia khu vực đồng tiền chung gặp khủng hoảng (Hy Lạp, Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha, Italy, Ireland), không phải quốc gia nào cũng có thâm thụt tài khóa hay nhà nước phúc lợi lớn. Hình dưới đây là tỷ lệ chi tiêu phúc lợi xã hội tính trên GDP của các nước khu vực đồng tiền chung. Hy Lạp nằm ở mức trung bình, trong các nước xảy ra khủng khoảng chỉ có Italy nằm trong nhóm 5 nước có tỷ lệ chi tiêu phúc lợi cao, trong khi Ireland nằm trong nhóm có tỷ lệ thấp nhất.





Tương tự, tuy tỷ lệ thâm hụt ngân sách của Hy Lạp nằm trong nhóm cao nhất,  Italy, Bồ Đào Nha có mức thâm hụt ở mức khá thấp, dưới 3%. Tây Ban Nha và Ireland thậm chí còn có thặng dư về tài khóa giai đoạn trước khủng hoảng.




Điểm chung giữa 5 quốc gia gặp khủng hoảng là họ đều bị thâm hụt thương mại trước khi khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 nổ ra. Hy Lạp là một trong ba nước EU có mức thâp hụt tính theo GDP cao nhất. Một quốc gia khác không nằm trong nhóm 5 nước trên nhưng có mức thâm hụt thương mại cao là Estonia cũng sụt giảm 18% GDP thực trong giai đoạn 2007-2009. Từ những phân tích này, có thể thấy Paul Krugman đã rất có lý khi cho rằng những vấn đề về cán cân thanh toán mới chính là nguyên nhân sâu xa của khủng hoảng tại Hy Lạp.



Sự hình thành khu vực đồng tiền chung EURO đã tạo ra một làn sóng đầu tư vốn từ khu vực Tây Âu xuống Nam Âu, trong đó có Hy Lạp. Do không điều chỉnh được tỷ giá, dòng vốn chảy vào gây ra lạm phát, lạm phát làm tăng nhập khẩu do mặt bằng giá trong nước trở nên cao hơn so với bên ngoài và giảm xuất khẩu do chi phí sản xuất đắt đỏ hơn. Khủng hoảng thế giới 2008 đã làm đảo ngược kịch bản này khi nguồn vốn trở nên khan hiếm và có xu hướng quay trở lại các thị trường an toàn (core countries). Dòng vốn chảy ra gây áp lực giảm phát đi kèm với thất nghiệp và suy giảm kinh tế. Quá trình tự điều chỉnh giá nội bộ này (internal devaluation) sẽ lâu hơn rất nhiều so với việc phá giá ở các nước có đồng tiền riêng. Điều này giải thích tại sao đến 6 năm sau khủng hoảng, Hy Lạp với đạt được mức tăng trưởng dương năm 2014. Kinh tế suy giảm và thất nghiệp tiếp tục làm thâm hụt ngân sách trở nên trầm trọng do gánh nặng các chương trình phúc lợi tăng thêm trong khi nguồn thu ngân sách giảm xuống.

Khủng hoảng nợ công xảy ra không hẳn do mức nợ công của một quốc gia cao hay thấp, mà do khả năng thanh toán nợ của quốc gia đó và khả năng thanh toán nợ lại phụ thuộc trực tiếp vào tăng trưởng kinh tế.Trường hợp của Hy Lạp là sự kết hợp tồi tệ của cả nợ công tích lũy trong nhiều thập kỷ và triển vọng kinh tế mờ mịt.